Investment Outlook

Investment Outlook mensile di Bill Gross

Febbraio 2017
La felicità gira
Bill Gross February 2017 - Happiness Runs

La felicità è desiderare ciò che si ha
e non desiderare ciò che non si ha.
Shakyamuni Buddha, 500 v.J.C

I grandi elementi essenziali della felicità sono: qualcosa da fare, qualcuno da amare, e qualcosa in cui sperare.
A. Chalmers

La felicità gira in tondo... La felicità gira, la felicità gira
Donovan, 1969

Penso spesso alla felicità - a cosa rende felici le persone, se la felicità debba essere o meno una priorità nella vita - cose di questo genere. A 17 anni un mio compagno di scuola mi sbalordì suggerendo che non dovremmo necessariamente cercare di essere felici. A suo avviso, il sacrificio, il servizio, la dedizione ad una causa appartenevano ad un ordine superiore, anche se presumibilmente, trattandosi di scelte, perseguirle poteva in via secondaria condurre alla felicità.

Con il passare degli anni ho accumulato un breve elenco di citazioni che esprimono un parere personale su ciò che rende felici le persone. Sono sicuro che voi abbiate le vostre citazioni, che in larga misura somiglieranno ad una delle mie: Tenersi impegnati in attività che ci piacciono; prendersi cura di altre persone e del mondo dentro, attorno e sopra di noi; non fare il passo più lungo della gamba; trovare qualcuno con cui condividere la propria felicità. Tra tutte queste, la mia preferita è quella di Donovan, quel cantante folk un po’ stravagante della fine degli anni ‘60. “La felicità gira in tondo... La felicità gira, la felicità gira.” In questo ritornello potrebbe esserci più di quanto appaia ad un primo sguardo, che ho cercato di incapsulare artisticamente nel mio volto sorridente non molto conosciuto ai tempi in cui Donovan cantava questo motivo. Per anni ho pensato che il senso della frase di Donovan fosse quello più ovvio - l’allusione al “passare il favore” che suggerisce che quando fai il bene, prima o poi ti ritorna - e indubbiamente lo è. Tuttavia a me sembra che vi siano altre sfumature. L’idea di “girare in tondo” connota anche un autocompiacimento autosufficiente e incentrato su se stessi che equivale alla felicità che si ha quando si è contenti di sé come persona. E l’ultima frase – “la felicità gira, la felicità gira” - potrebbe riferirsi alla filosofia buddista dell’impermanenza e della priorità del momento. Donovan probabilmente non si trova nell’Empireo accanto a Kant e Spinoza, ma la sua canzone trasmette un messaggio potente. Buona vita, figlio dei fiori, ovunque tu sia.

Per anni ho pensato che il senso della frase di Donovan fosse quello più ovvio - l’allusione al “passare il favore” che suggerisce che quando fai il bene, prima o poi ti ritorna - e indubbiamente lo è. Tuttavia a me sembra che vi siano altre sfumature.

And while happiness may run in a circular motion, it seems history may too – or at least it may rhyme, as Mark Twain once said. Pictured below are two of my notes written not recently, but in 2003. They are as relevant today as they were then. "Financial repression" runs...in a circular motion, it seems. In 2003, though, central bankers had rarely contemplated the monetary policy instruments that could lower and then artificially cap interest rates. Although my notes correctly allude to "all means including 'ceilings' " to keep the cost of financing low, the expansion of central bank balance sheets from perhaps $2 trillion in 2003 to a now gargantuan $12 trillion at the end of 2016 is remarkable. Not only did central banks buy $10 trillion of bonds, but they lowered policy rates to near 0% and in some cases, negative yields. All of this took place to save our "finance–based economy" and to raise asset prices upon which that model depends. As any investor would admit, these now ongoing policy panaceas have done just that – promoted higher asset prices and engendered a modicum of real growth. In the process however, as I have frequently written, capitalism has been distorted: savings/investment has been discouraged by yields/returns too low to replicate historic productivity gains; zombie corporations have been kept alive in contrast to Schumpeter's "creative destruction"; debt has continued to rise relative to GDP; the financial system has not been cleansed and restored to a balance where risk and reward are on a level plane; disequilibrium has replaced equilibrium, although it is difficult to recognize this economic phantom as long as volatility is contained.

Eppure, per controllare la volatilità e impedire il crollo dei prezzi degli attivi, le banche centrali potrebbero rimanere intrappolate in un ciclo di QE eterno (per permettere al sistema globale di funzionare). La fine degli stimoli, come è avvenuto con la Fed negli ultimi anni, dovrà essere sostituita da un maggiore flusso di acquisti di titoli (obbligazioni e azioni) ad opera di altre banche centrali, come mostriamo alla Tabella I. Recentemente un cliente mi ha chiesto quando la Fed o altre banche centrali saranno in grado di rivendere sul mercato i loro asset. La mia risposta è stata “MAI”. Un bilancio da 12 mila miliardi di dollari è PERMANENTE - e continua a crescere al ritmo di mille miliardi di dollari l’anno, grazie alla BCE e alla BoJ.

Bilancio delle banche centrali (USD)

*Dal sito Internet della BoE: “In seguito alla riforma del mercato monetario della Bank of England del 18 maggio 2006 la Questa serie è tratta della nuova situazione di bilancio, con dati a partire dal 24 maggio 2006.”

Un investitore deve sapere che sono questi soldi che ora permettono al sistema di funzionare. Senza questo denaro persino tassi d’intervento allo 0% sono come il metadone: annullano l’astinenza ma non risolvono la dipendenza. Qual è il punto saliente di tutto questo per i mercati finanziari di oggi? Un Treasury USA decennale al 2,45% rimane fermo al 2,45% perché la BCE e la BoJ acquistano proprie obbligazioni per 150 miliardi di dollari al mese e gran parte di questo denaro affluisce poi da JGB a 10 pb e dai Bund a 45 pb verso i Treasury USA al 2,45%. Senza quel metadone finanziario, i mercati azionari e obbligazionari mondiali crollerebbero, producendo turbolenze di notevoli proporzioni. Arriverei a scommettere che senza il QE della BCE e della BoJ i Treasury USA decennali salirebbero rapidamente al 3,5% e l’economia USA cadrebbe in recessione.

Un investitore deve sapere che sono questi soldi che ora permettono al sistema di funzionare. Senza questo denaro persino tassi d’intervento allo 0% sono come il metadone: annullano l’astinenza ma non risolvono la dipendenza.

E quindi? Cosa c’è di male nel metadone finanziario? Cosa c’è di sbagliato nel proseguire un programma di QE o persino un QE USA ringiovanito, se necessario? Dal punto di vista concettuale, di prima battuta non molto. L’interesse guadagnato sui 12 mila miliardi è già riversato dalle banche centrali alle autorità fiscali nazionali. Una mano sta pagando l’altra. Ma essenzialmente il trasferimento significa che le politiche monetarie e fiscali vanno a braccetto e che il governo - non il settore privato - sta finanziando le proprie spese. In misura crescente, questo permette al settore privato di finanziare le proprie spese e impedisce di discriminare tra rischio e remunerazione. Ad esempio, negli USA 600 miliardi di dollari sono destinati al riacquisto di azioni proprie, mentre in precedenza investire nell’economia reale sarebbe stata forse una scelta più lucrativa. Inoltre, ai singoli risparmiatori, ai fondi pensione e alle società d’assicurazione viene impedito di ottenere tassi di rendimento necessari a restare solvibili nel lungo periodo. L’Armageddon finanziario viene rinviato con l’aumento dei consumi, ed i risparmi vengono eliminati e differiti.

Per ora gli investitori devono accettare e anche accogliere questa situazione di QE come metadone finanziario. L’allentamento quantitativo proseguirà, anche se magari a dosi più ridotte nei prossimi anni. Tuttavia, sebbene la dipendenza da metadone sia meglio della dipendenza da eroina, essa ha comunque creato e continuerà a creare un equilibrio capitalistico insalubre con il quale prima o poi occorrerà fare i conti. I rendimenti aumenteranno progressivamente (osservare il 2,60% sul Treasury a 10 anni), ma resteranno artificialmente bassi grazie alle politiche di quantitative easing delle banche centrali estere. Non è una cosa positiva. La felicità gira... la felicità gira, e anche i mercati finanziari gireranno un giorno, sostenuti artificialmente dal quantitative easing.